欢迎来到龙8国际官方网站!

设为主页  加入收藏  关于我们  

胡贺波董事长在《中国金融》撰文:从宏观杠杆率看政策选择

发布时间:2019-01-21

  从宏观杠杆率看政策选择

从宏观杠杆率看政策选择

根据国际清算银行(BIS)最新数据,2018 年第二季度我国政府、居民、非金融企业和实体经济杠杆率分别为47.6%、50.3%、155.1%和253.1%,与2008年底相比,各部门杠杆率增速分别达到76%、181%、67%和83%。非金融企业杠杆率偏高、居民加杠杆速度过快,是当前杠杆率的主要问题,其根源在于虚拟经济与实体经济的背离发展,经济出现结构性失衡。因此,在经济下行压力加大的背景下,过度的“去”和“紧”并不能有效化解杠杆率问题,稳定的货币财政政策,加大减税降费力度,激发微观主体活力才是可持续的正确选择。


宏观杠杆率的升降变化,是虚拟经济与实体经济关系的镜像反映


宏观杠杆率和金融部门杠杆率的波动,与虚拟经济和实体经济关系的变化密不可分。虚拟经济与实体经济协调发展时,两大系统能形成正反馈,相互促进,宏观杠杆率相对稳定甚至下降。信贷资金进入经济系统后,因实体经济项目投资回报率较高,社会资金在实体经济和虚拟经济中的分布较为均衡合理,不会集中于虚拟经济推高资产价格。此时,虽非金融企业、居民和政府债务规模增加,但资产和GDP 规模也在同步膨胀,实体经济杠杆率变化平稳,金融部门杠杆率也较稳定。


随着实体经济收益率下降,逆周期调控政策出台,国内货币金融环境变得相对宽松,套利资金会选择进入“以钱生钱”的虚拟经济系统。这一方面导致金融部门内部加杠杆,资金“脱实向虚”,形成体系内资金循环;另一方面社会资金进入资产市场,推高房价、股价、债券价格甚至古玩字画等商品价格。与此同时,在实体经济中,为稳定需求,逆周期宏观调控政策的发力点往往是基建和房地产投资。基建投资主要由地方政府部门通过地方融资平台举债来拉动,投资效率较低,导致政府和非金融企业尤其是国有企业杠杆率提高;房地产投资增速和房价的上升,使居民部门杠杆率提高。因此,当虚拟经济和实体经济背离发展时,金融部门、非金融企业、居民、政府杠杆率都会提高,整个经济体系的系统性风险就会增加。



后国际金融危机时期,我国杠杆率的攀升,是虚拟经济与实体经济失衡的结果


2008年国际金融危机以来,为稳就业和促进经济增长,我国实行过两轮较大规模的宽松政策:


第一轮是2008~2010年,为应对国际金融危机爆发的冲击和挑战,中国实施“四万亿”刺激政策,央行降低存贷款基准利率164 个基点,企业部门开始大规模举债进行投资;2008年之前企业每年新增债务仅2 万亿元,而2009年和2010 年达到了每年8 万亿元。


第二轮是2012~2016年,随着经济增速的不断下降,央行降低存贷款基准利率200个基点;2012~2014年地方融资平台大规模举债拉动基建投资,城投债和基建信托的年均增速达到60% 以上,带来隐性负债的高企;从2015年开始居民部门大规模举债,居民负债总额由2014年底的22.9万亿元跃升到2016年底的33.0万亿元,居民债务收入比达到72%,导致随后数年居民其他消费收缩(反映在汽车、烟草等销量增速由正转负)。这两轮刺激政策拉动了基建和房地产投资需求,经济增速短期内出现反弹,但并没有从根本上改变经济增长潜能和提高劳动生产率,反而带来产能过剩、投资效率降低、杠杆率大幅提升等新问题。


杠杆率攀升的背后,实际上是虚拟经济与实体经济的背离,社会资源在两大经济系统中存在严重的扭曲配置。一方面,国内实体经济增长仍依靠投资和出口拉动,存在技术创新不足、劳动生产率下降、预期回报率不高等问题,但为了实现稳增长目标,大量社会资源被引导进入基建甚至部分产能过剩领域;这导致政府、非金融企业尤其是国有企业债务规模膨胀,但产出和利润增长却相形见绌,大量“沉睡投资”并没有转化成经济增长新动能,企业杠杆率反而大幅攀升。另一方面,部分新增社会资金甚至存量资金在套利驱使下进入虚拟经济,挣取“短、平、快”的利润,加杠杆成为“理性”选择,导致金融部门资金内循环和大量资金通过表外渠道进入房地产市场;居民在房价上涨预期下“晚买不如早买”,投资者也“买涨不买跌”,金融和居民部门杠杆率快速提升,如金融部门杠杆率从2008年底的27.6%升至2016年、2017年底的78.2%和69.7%。实体经济与虚拟经济的失衡发展,导致金融风险加大,房地产市场逐步成为中国市场最大的“灰犀牛”。



宏观杠杆率的变化也反映出实体经济存在结构性失衡问题


首先,居民部门杠杆率的快速攀升,导致信贷资源集中于房地产,影响了实体经济的发展。过去十年,在资产保值和房价大幅攀升(35个大中型城市中位数涨幅200%左右)的财富效应推动下,房地产及其上下游产业链快速发展,整个产业链对经济增长的贡献率一直保持在15%左右。一方面,房地产产业链吸引了较多的信贷资源,对实体经济其他部门形成信贷挤占,同时提高了融资成本,房价上涨后的财富效应还导致社会资金“脱实向虚”,影响了实体经济的发展;另一方面,房地产市场的虹吸效应导致居民负债增加,削弱了消费能力,不利于未来消费主导型经济结构的调整和发展。


其次,非金融企业杠杆率的变化与国企密切相关,反映出大部分的信贷资源集中于国企,折射出不同所有制企业存在公平性问题。2008年以来,民企投资增速与整体非金融企业杠杆率增速相关性较弱(相关系数约0.25),却与国企投资增速相关性较强(相关系数约0.57)。这种结构特征反映出大量信贷资源集中在国企,表明金融对民企和国企的支持力度是不一致的。当前,民企对GDP贡献率高达60%,提供了90%的新增就业,是我国经济发展中的重要力量,如何保证民营企业公平发展,涉及国民经济增长潜力和创新能力的培育,需要引起高度关注。


最后,政府杠杆率提升对基建投资的拉升能力逐年减弱,体现了政府债务中隐性负债规模较大,存在一定的还本付息压力。为实现经济发展和保障民生,政府杠杆率需要保持适当水平,一部分用于存量债务的还本付息,一部分用于新增投资和其他用途。当前,我国政府杠杆率边际效率下降,如2013 ~ 2017 年我国政府杠杆率提升幅度基本在2.5%左右,但对基建投资的拉升能力是逐年递减的,2013年能带来约23%的基建投资额增速,2014~2017年仅能带来约20%、17%、16%和15%的增速。从杠杆率计算公式看,若显性政府债务利率低于名义GDP 增速,那么政府杠杆率应该是下降的,但近几年来政府杠杆率较快提高,同时基建投资增速放缓,说明当前新增信贷资金中有相当比例用于地方政府隐性债务的续贷,占用了大量的信贷资源,真正投入到新经济活动中的资金减少,资源配置遭到扭曲。从长远来看,数量较大且未完全显现的隐性债务将存在一定的金融风险。



稳定货币财税政策,大力度减税降费突破当前不利局面


在当前宏观杠杆率已经出现稳定的迹象下,各项政策应该更加稳,稳中待变,稳步推进供给侧结构性改革,稳定实体经济总需求,激化微观主体活力。


宏观政策“稳”是核心。经济预期要稳,良好的经济预期能够转化为有序的经济行为,而过于悲观的经济预期则会带来风险集聚甚至带来危机;汇率预期要稳,在全球金融环境收紧和中美贸易摩擦背景下,要防范资本大幅跨境流动对国内金融市场和实体经济造成的冲击;市场流动性要稳,稳增长和防风险需要合理充裕的流动性环境,隐性债务的化解需要用时间来换取空间,过度放松将固化甚至加剧经济结构的扭曲;资本市场要稳,稳定有序的资本市场才能进一步提高直接融资比例,疏通货币向实体经济的传导,增强经济活力。


改进和强化金融监管,推动金融机构逐步回归本源。其核心要点在于突出功能与行为监管的整体性,治理金融机构的垄断性行为,治理信贷资金在金融机构内部层层流转后高成本进入实体经济的乱象,提高金融服务实体经济的效率,实现金融与实体经济良性循环。中长期金融风险防控不应妥协于短期监管阵痛,打破刚兑、纠正期限错配的金融监管底线仍应坚守。


加快推进市场化取向的供给侧结构性改革。一是推动制造业高质量发展,加快处置“僵尸企业”,强化竞争政策的基础性地位,创造公平竞争的制度环境,激活微观主体活力;二是纠正房地产市场与实体经济的失衡,防止资金“脱实向虚”,提高居民消费潜能,培育扩大国内市场;三是提高资源配置效率,贯彻2018 年中央经济工作会议“凡是市场能自主调节的就让市场来调节”的精神,强化市场在资源配置中的作用。


更大力度的减税是激发微观主体活力的良方。一个经济体的发展初期和中期,可以依靠外需和基建,简单的资产债务表扩张就能提升经济增速;而在经济体量变得庞大以后,依靠债务刺激经济增长的边际效应递减。从全球走出“中等收入陷阱”的诸多案例来看,经济体的进一步发展和跃升必须要依靠内需和创新。在供给端,建议在当前财税体系下,适当增加中央预算赤字率释放减税空间,地方政府在债务纳入预算的制度框架内,制止新增隐性债务,适度增加表内可控杠杆,特别是重点增加有稳定现金流和收益的专项债务;可以考虑将增值税三档变两档,并下调制造业增值税税率水平,可以考虑适时降低企业所得税,进一步全方面降低企业成本压力。减少间接税、增加直接税是经济体量达到一定规模,实现高质量发展的应有之义,从根本上改善企业经营状况,更有利于增强企业创新的内生动力。同时,从需求侧看,通过对居民大幅度减税,可以增加居民可支配收入,增强消费能力。

(本文发布在《中国金融》2019年第2期)